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当前EV产业链为何推荐宁德时代?

洞见投资 · 2020-09-30 18:22

来源:天风证券

如何给宁德时代估值?——PE与EV/EBITDA对比

当前,市场主流对CATL估值方法依旧是相对估值的PE法,计算简单易懂。而看PE,CATL估值远超板块其他公司,容易得出CATL估值最贵的观点,但这是由于公司严苛的折旧政策,使得大量经营利润进入折旧导致。而本篇报告选用EV/EBITDA(企业估值倍数)估值方法,主要对比折旧前的经营利润。

如何计算宁德EBITDA?——重点在于计算设备折旧与经营利润

折旧摊销测算核心是测算设备折旧,宁德时代已规划未来3年的产能投资,根据每年单Gwh投资水平,可算出未来三年的设备新增投入,再根据目前设备4年的折旧年限与设备折旧占总折旧摊销比重(81-84%),2020-2022年折旧摊销大约59/66/78亿元,同比增长34%/11%/18%。

利润端测算:从经营杠杆来看,我们将成本重新拆分为营业成本-扣除折旧摊销、折旧摊销、费用-扣除质保金&折旧摊销。前者偏弹性成本,后二者偏固定成本,2020年H1是公司产能利用率低谷(49%),随着行业景气度向上,预计自下半年起公司产能利用率有望提升至70%左右,固定成本摊销也将不断降低。预计2020-2022年EBITDA为128/165/216亿元,同比增长28%/29%/31%(利润端2021-2022年增速或超40%)。

当前时点给予宁德时代多少EV/EBITDA合适?

横向看复盘智能手机历史,智能手机发展初始期,典型公司如立讯精密歌尔股份估值都曾出现超80X,而在进入成长期后,估值进入20-45X区间波动。当前国内电动车渗透率不足5%,欧洲渗透率不足10%,仍处于行业发展初期,因此宁德时代40+X的估值仍属于合理区间。

宁德时代估值能否达到智能手机初始期高度?

我们认为难度较大,EV/EBITDA估值核心还是反映市场对于未来业绩增速的预期,相较电动车产业链,智能手机产业链的业绩增速更高,主要体现为:1)降价压力小于电动车,部分零部件ASP处于上升趋势,价格弹性高于电车产业链;2)汽车属于大宗消费,消费频次低,而智能手机的消费频次较快,因此渗透率提升更快、天花板更高,反映到产业链的出货量增速也更高。

纵向看国际电池巨头LG化学、三星SDI,我们将二者电池业务拆出,发现当前TTM估值与宁德时代基本一致,但由于今年LG动力电池规模大增,Q2已迈过盈亏平衡线,因此今年估值有一定优势。看到2021年,宁德与三星SDI、LG化学差距不大,都处于20-25X左右,考虑到后二者还包括体量较大的消费电池,明年宁德时代的估值将有一定的吸引力。

投资建议

根据从经营杠杆角度重新进行测算,上调2021-2022年预测,下调2020年预测,预计2020-2022年归母净利润为54.6/79.4/111.1亿元(原预测55.76/72.95/95.28亿元),预计2020-2021年EBITDA为133/173亿元(包含少数股东权益),考虑到当前电动车仍处于行业发展前期,给予公司2020-2021年35倍EV/EBITDA,预计2020-2021年企业价值分别为4664/6066亿元,扣除债权价值后,预计明年股权价值有望达6066亿元,目标价260.4元/股,继续保持“买入”评级。

风险提示产能投产不及预期,电动车销量不及预期,材料降本不及预期

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2020
09/30
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