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拓普集团

天狼星 · 2021-01-10 21:26

先讲一下对于拓普集团的投资逻辑:

1)减震器业务依靠联合开发能力、高效响应机制、齐全的产品工艺及优良产品充分保障客户粘性,客户收入及市占率稳步提升,在手订单超过30亿元在陆续释放。

2)轻量化底盘产品得到下游OEM广泛认可,业务深度绑定特斯拉及自主车企,受益于双积分政策执行及新能源车发展有望持续放量。

3)研发持续投入,智能刹车系统(IBS)提前进行技术卡位,公司产品品类拓展能力强,切入新品类潜力大。

4)公司前期产能扩张高峰期已过,折旧摊销占比持续向下,当前处于产品逐步放量阶段,营收增长预见性较高。

拓普集团从悬挂配件齐家,通过内生研发与外延并购,实现了向底盘轻量化锻件、新能源车电池盒、车辆内饰件及汽车电子领域的拓展,同时也实现了从简单部件向模块等成套部件的供给。

目前产品主要围绕底盘系统布局:减震器、内饰功能件、底盘系统(体现为锻铝控制臂)及智能刹车系统(汽车电子业务),收入结构中减震器占比不到50%,内饰件占比30%,底盘及刹车系统不到20%,电子产品起步较晚。

减震器业务

减震器行业发展较为成熟,拓普集团的减震产品在技术和产能上布局时间较长,已经完成了对核心客户的持续开拓,是公司的现金牛业务,收入保持稳中有升,市占比当前10%行业第一且在持续上升。当前已拿到通用全球及吉利订单,19年起订单逐步量产,预计接下来5年内供货金额在30亿元以上。 

轻量化底盘

行业来看,受双积分政策影响,汽车油耗降低势在必行,汽车轻量化成为各整车厂的主要路线之一,其中占整车质量25%-30%的底盘轻量化效果最为突出,当前底盘轻量化更侧重于控制臂、副车架及转向节的轻量化,材料选择上以铝合金为主,同时汽车的轻量化在提升新能源车续航里程中效果较燃油车更优。

当前我国铝合金底盘零部件市场规模在350亿元,其中控制臂、转型节及副车架占比不到30%在100亿元左右,主要集中在豪华品牌及中高端合资车型,随着双积分政策的执行及新能源车行业的发展,铝合金零部件在普通合资品牌与自主品牌车中的渗透率有望快速提升,根据测算,2025年市场规模达到800-900亿元,其中转向节、控制臂、副车架轻量化市场规模300-350亿元。

竞争格局上,因为整车厂底盘外供放开较晚,当前市场参与者分为主机厂附属零部件企业及第三方底盘供应商两大类别,第三方供应商中国际龙头规模领先,国内参与者发展较晚当前处于起步阶段,但受益于人工成本、供货模式等优势,国内第三方供应商盈利能力高于主机厂附属底盘企业及海外底盘供应商,国产化替代正在进行。

拓普集团的底盘系统产品主要包括轻量化副车架、转向杆、控制臂等产品,17年底通过并购拓展至高强度钢领域。已获Tesla(海外+国内)、上汽、吉利、比亚迪、广汽等主流车企订单,未来三年有望深度绑定特斯拉,预计2025年底盘业务收入达到50亿元(铝业务30亿元,钢业务20亿元),其中20/21年预计特斯拉给公司带来增量收入11/24亿元元左右,利润贡献在1.5/3亿元。

此外,拓普集团拟通过定增新增对应30亿收入的底盘轻量化产能,预计2022年以后达产,长期来看公司底盘轻量化业务受益于对日系、德系等合资客户的突破可能。

智能刹车系统

电子真空泵产品2011年就完成技术开发,在海拉退出该业务时抓住自主配套机遇于15年获得大批国内厂商订单;

智能刹车系统(IBS)技术是当前电子真空刹车技术的升级,控制更加智能、响应速度更快、节油效果更好,由于当前技术未完全成熟且价格较高,市场应用在初期阶段,渗透率非常低,19年国内需求在36万辆,其中新能源车16.5万辆渗透率在15%,燃油车18.5万辆渗透率在1%,行业规模在9亿元左右。未来随着IBS技术的成熟,价格有望从当前4000元降低至1800元(2025年),根据中汽协预测,IBS市场空间2023年有望达到50亿元以上,2025年有望达到90亿元以上。

拓普集团2012年立项IBS项目,2015年完成IBS样品,2016年定增22亿元用于建设IBS项目,建设期为2年形成150万套IBS产品生产能力,2018年披露相关产品处于验证及市场推广阶段,预计2022年5月实现投产,彼时随着行业渗透率的提升,公司有望充分受益实现快速放量。

市场对拓普集团的担心主要来自毛利率和净利率是否维持,可以说对收入端高速增长和对保持盈利能力担心是选择拓普集团的博弈,以公司客户及在手订单来看,收入端增长的可预见性及确定性更强,利润端后期还可以依靠量来弥补。给予2021年9-10亿元归属净利的基础上,当前股价对应P/E在37-42倍,35-45倍市盈率都可以考虑持有。

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